深度丨8000亿“赛道基金”内卷永不眠 世界视点

公募产品驶入“万只时代”的当下，有一类基金始终扮演着夺目且又充满争议的角色。

(资料图片仅供参考)

5月4日，鹏华基金启动了旗下新基——鹏华芯片产业的发行，如若设立完成，不但会成为业内第6只聚焦半导体及芯片投资的主动权益产品，也将成为鹏华新年以来连续发行鹏华碳中和、鹏华汽车产业、鹏华新材料后的第4只具有鲜明行业或主题色彩的“赛道基金”。

这只是全行业“赛道基金”白热化竞争的冰山一角。

Wind按照A/C合并的不完全统计，2023年以来成立的主动“赛道基金”已有69只，占全部主动权益产品的接近三成，其中鹏华、华夏、德泓分别以4只、3只、3只排在数量前三；而截至5月5日，与之类似的主动“赛道基金”总数达567只。

其中，九成以上都是最近10年内成立的，2020年后的次新基比例更是接近一半，截至一季度末规模合计达8052.8亿元。

目前旗下管理10只及以上赛道基金的公募机构多达16家，5只及以上的达43家，8成的基金公司都设立了赛道基金。

“人有我无”的焦虑中，赛道基金俨然成为一种军备竞赛。

那些瞄准特定领域投资的“主动窄基”，究竟能为市场和持有人带来更多价值回报，还只是沦为管理人放大旗下产品业绩弹性，以图吸引更多流量和规模的利器？它们还能否适用于投资工具的“价值中性”原则，而非成为一众机构或基民押注“哪个行业跑得快”博彩神器？

一个不争的事实是，过去10年间设立的500多只赛道基金，抵消亏损后至今虽为基民贡献了300亿元净利润，但其中能保持正收益的产品不到43%。

马太效应也尤其突出——扣除其中累计净利润排名前8的头部产品后，该基金甚至会整体倒亏近15亿元。

在更大的市场交易层面，赛道基金所释放的业绩弹性叠加基民追涨杀跌的申赎惯性，更有可能提高市场的情绪权重，成为隐形的波动放大器。

在全行业普遍沉迷赛道产品猛吸流量的同时，市场能看到至今还有不少于12家百亿机构并未加入这场快跑。

万众狂欢面前，别忘了有人保持冷静。

01

赛道基金简史

赛道基金并非新鲜事，而是一个已有20年历史的“旧物种”。

2003年7月，华宝基金旗下完成15.4亿元募集的华宝宝康消费品宣告设立，作为全行业的首只行业主题基金，华宝宝康消费品正式掀开了赛道基金的大幕。

但在基金业方兴未艾的第一个十年，哪怕是在沪指6000点的牛市时，该类产品始终在坐着“冷板凳”。

2005年至2009年，赛道基金的设立数分别仅有2只、2只、1只、2只和3只。

随着2010年萧楠的易方达消费行业设立，以及更多头部机构扩大产品线的诉求，赛道基金市场迎来了一个新的成立高峰——2010年至2013年期间，赛道基金每年保持着10只左右的成立节奏。

但截至2013年底，赛道基金的总数仍然只有44只，且大多集中于消费、健康、资源三大涵盖领域。

那是一个没人见过“结构性牛市”的时代，尽管回头看不少行业具有远超宽指的巨大机会，但业内的整体反应仍有迟钝。

在2014年-2015年的杠杆牛阶段，国企改革、互联网+等题材的带动让赛道基金开始进一步起量，但彼时更被机构看重的，反而是内含衍生设计的分级基金。

凭借杠杆结构，分级基金B类份额呈现了短期超高波动效应，情绪与套利资金的双双流入，最终让规模实现了成倍扩容。

2013年，分级基金的总规模只有334.9亿元，而到已经叫停的2015年末，已突破2000亿元，增长超过5倍。

这一期间，分级B也成为一些狂热投资者短炒行业的工具。

尽管风险结构上迥然相异，但分级基金与赛道基金在功能上却有异曲同工之处——二者在定位上同样致力于获得相较普通权益产品更大的业绩弹性，区别在于分级更多依托杠杆，而赛道基金则通过主动管理来强化风格。

一些管理人之所以渴求业绩弹性，是因为如此策略可以在高波动的行业转换中提升排名座次与辨识度，进而收获随之而来的流量与规模。

分级基金消亡后，伴随2020年结构牛再一次起飞的赛道基金，某种程度上继承了管理人对单一产品超高业绩弹性的浓厚期望。

2020年，赛道基金设立数达到54只，刷新了近5年来的新高，并随后在牛市顶点的2021年超过了100只。

在587只已设立的赛道基金中，有多达270只产品诞生在2020年之后，占比高达47.6%；覆盖方向也愈加具体，并开始向食品饮料、女性消费、人工智能等细分领域延伸。

这是一个存在了20年的“旧物种”，但对今日的资本市场而言，它的密集出现仍是一种无先例的新状态。

02

产能扩张之瘾

说起赛道基金，许多人第一时间会联想半导体、医药的某些顶流，但让赛道思维出圈的，还是新能源。

2020年底，汇丰晋信的年轻投资经理陆彬，凭借对新能源机会的精准捕捉，其管理的赛道基金——汇丰晋信低碳先锋以134.4%的年度回报斩获了当年的股基冠军。

随之而来的规模吸附效应无不让同业所羡慕。汇丰晋信低碳先锋在2019年底还是一只仅有4.6亿元的小体量基金，随着净值攀升，在2020年一路狂飙至74亿元，一年时间猛增15倍。

到21年6月底，陆彬旗下的4只基金总规模超过200亿。

对于一名操盘时长不足2年的新生代基金经理，完成高达31倍的规模暴增需要多久？

陆彬给出的答卷是：18个月。

市场认可陆彬的投资能力，但也将陆彬的一部分成功归因于时代——新能源行业在2020年以来迎来的估值修复。

陆彬的崛起也在当时并非孤例，2020年，单年年度回报排名前10的股基中，无一例外的均具有赛道标签，当中不乏华夏能源革新、工银生态环境、鹏华环保产业等同样押注新能源的选手。

新能源的全面起飞，让赛道基金的商业逻辑获得了验证。

结构性牛市带动下，不少“赛道”成了带动规模的天然流量，一场行业内卷由此掀起。

诸多赛道产品的扎堆成立，像极了一场生怕座次掉队、急于铺满货架的存量博弈。

2020年以来，设立不少于5只赛道基金的机构则多达14家，华夏、博时、永赢、创金合信、汇添富分别以13只、10只、9只、8只、8只位列前5。

部分机构大比例的于2020年后集中设立该类产品，显然是这一时期急于快速占坑的急迫性和野心的充分表达——华夏、博时、创金合信在该阶段的设立数占比超过6成，永赢的比例更是高达3/4。

从整体看，赛道基金竞赛仍属头部间的较量。

截至5月5日的Wind统计显示，管理不少于10只赛道基金的机构多达16家，汇添富、华夏、富国、工银瑞信、博时分别以21只、21只、18只、18只、16只位列在管数量位列前5。

尽管所持赛道产品数量相近，但管理人的整体收益能力却是云泥之别。

例如同样坐拥21只赛道产品，汇添富累计实现的净利润高达200.9亿元，而华夏则只有26.6亿元；旗下赛道产品均为18只，富国基金累计实现了104亿元的净利润，而工银瑞信却出现了高达47亿元的亏损。

一些机构近年来的密集发力，则显露出向更多细分领域完成快速覆盖的冲动。

例如2021年的短短一年内，博时基金就围绕战略新材料、先进制造、新能源汽车、半导体、新能源、移动互联、时代消费等主题合计成立了7只赛道产品，22年底累计致亏12.6亿元。

围绕热门赛道的重复扩产，也会成为管理人的布局惯性。

当已坐拥某只赛道基金后，又会用拆换标签、改封闭式等方式，再度申报同行业或主题产品，进而徒增重复产能。

例如华夏基金2016年就已发行了华夏高端制造，但其随后又于5年后的2021年先后发行了华夏核心制造、华夏先进制造龙头等相似产品。

但由于募在市场高点，核心制造与先进制造龙头两只产品至今的成立以来年化回报分别为-3.5%和-13.1%。

尽管一些产品亏损在前，但可预期的是，在机构抱团、行业/主题轮动特征愈发鲜明的市场环境下，赛道基金的严重内卷仍将在较长的未来持续。

截至5月5日，近三月申报的129只在审主动权益基金中，有多达35只属于赛道产品，占比接近三成。

产能扩张之路上，更多人在猛踩油门。

03

价值中性之问

赛道基金并无原罪。

作为一种投资工具，自诞生之初即具有“价值中性”特质，更多是在满足投资者对特定行业或主题的配置需求，基于需求的供给天经地义。

但当这种产品被发现可用来释放更大的业绩弹性，博取短期排名时，其内在价值还能否恪守“中性”，或许要画上一个问号。

继2020年站稳C位后，2021年排名前10的股基中有4只属于赛道基金，包括拿下年度冠军的前海开源公共事业。2022年，单年回报排名前10的产品中的9只属于赛道基金。

2023年以来TMT、AI等主题投资启动赛道基金短期的强业绩弹性特征更是延续至今。

截至5月5日的Wind数据显示，今年以来回报前5的普通股票型基金——招商体育文化休闲、广发电子信息传媒产业精选、嘉实文体娱乐、嘉实信息产业、红土创新医疗保健全部属于赛道基金。

偏股混合型基金中，今年以来回报排名第第2、3、5名的万家人工智能、东方人工智能、德邦半导体产业亦属于赛道产品。

投教缺位、追涨杀跌的市场环境中，单年冠军、同类前10，前1%的短期排名，对于规模吸纳而言都会形成巨大的流量价值。

这意味着，赛道产品可能会异化为管理人强化业绩弹性，押注短期排名的一种营销工具。

这或许一定程度上解释了部分机构在相同赛道反复布局同类产品的深层动机。

就算放在零售业，同一市场定位下的多产品策略也绝非好主意，因为会牺牲不同SKU之间必不可少的辨识度。

但在资管行业，管理人在同一赛道押注多只产品的方法论似乎又充满了合理性——它足以让机构内部在热门赛道上开启一场“内部赛马”。

同一管理人旗下的许多标签、名称相似的赛道产品，但背后却可能由完全不同的基金经理、方法论和持仓明细所支配，这或许正是“赛马机制”的鲜明脚注。

扩大同类产品数目，客观上提高了“押中年度冠军”、“赌进行业前10”的概率，进而推动自身的流量与规模效应。

在赛道上沉迷于“基海战术”的底气，源自于基金公司的轻资产运营特质，产能扩张的边际成本无限接近于零。

可一个常被忽视的真相是，一家基金公司产品线的扩张从不是真正意义上的零成本，因为金融业的终极成本始终是风险。

那些因行业属性所享有的馈赠，早在暗中标好了价格。

赛道基金天然具有更高的行业集中难度、更显著的业绩弹性，往往意味着净值的更高波动性、更大回撤风险、和更糟糕的持有人体验。

正如多年前的冠军魔咒通常属于赌性拉满、风格激进的投资经理，而一众赛道产品密集诞生，让全市场陷入了一场“频繁搜寻主线”正负反馈环。

当赛道产品通过高集中度拿下短期冠军时，所诱发的规模放大效应会在无形间放大特定领域的资金流入，并进一步抬升持仓标的的估值和波动。

一旦风格切换，那些被热门赛道IP、冠军标签所吸引入局的投资者所承受的剧烈波动，将成为管理人的无形成本。

近年来的消费、医药医疗与新能源，已经让一些公募出圈后的新进持有人尝到了净值大幅回撤的滋味。

以新能源为例，2021年密集成立的新能源基金达13只，发行总规模高达138.5亿元，近两年类累计致亏已达16.2亿元。

年度冠军加身的农银汇理新能源，曾在2021年底冲上287.5亿元的规模，但最终在22年出现缔造了73.7亿元的巨亏，一年内规模蒸发超过40%。

调整过程中，连“赛道之王”的汇添富也未能幸免。

茅台站上2000元的2021年5月，汇添富旗下由顶流胡昕炜担纲的汇添富消费精选两年持有宣告成立，募集规模65.3亿元。

由于诞生于市场高位，封闭期将满的2年后，这只产品回撤比例已达24.7%，累计浮亏16.3亿元。

回头看，消费精选两年持有的发行颇有画蛇添足之嫌——汇添富在2013年至2018年已先后成立了消费行业、新兴消费、消费升级至少三只消费赛道基金，过剩产能之上的再发行，终于让人咽下了行业周期的苦果。

至于当下如火如荼的传媒、AI和半导体的命运轮盘如何旋转，无人知晓。

“赛道内卷”之下，部分产品有一定概率”捕获“足以兑现预期的投资主线；管理人也可通过“内部赛马”来选出某一时段的绩优投资人。

收益维度看，近10年来的新设赛道基金整体仍然是赚钱的——截至22年底，520只赛道基金累计为持有人贡献了300亿元的利润。

然而一将功成万骨枯，一只冠军产品的诞生反面，总是隐藏着默默承亏的大多数。

隐藏在百亿级利润背后，是不同产品间的巨大马太效应——在上述520只赛道基金中，仅有223只的累计净利润为正，占比不到43%；如果扣除华安媒体互联网、信澳新能源产业等总利润排名靠前的8只产品后，该类产品十年间反而累计倒亏14.6亿元。

如果“内卷”和"赛马”要是以牺牲持有人利益为代价实现，这显然有违最基本的信义伦理，那么此时的投资工具还能心安理得的恪守“价值中性”吗？

04

不选择的选择

对于基金公司来说，发行更多赛道产品时，往往将自身定位为赛道“挖金热”下的卖铲人。

指数窄基或ETF也能扮演类似功能，但这并不妨碍基金公司通过主动的选股择时在特定赛道去争取相较指数更高的阿尔法，收取数倍于被动产品的管理费。

当赛道产品的渗透率超过80%时，部分涉市未深的中小机构或许并非不想参与，而是受限于自身体量，“暂时还顾不上”。

但市场同样能看到，一些头部机构对于内卷仍然有所保留。

例如一季度非货规模排名第12位的景顺长城，旗下赛道产品只有7只，不仅数量低于同体量机构，且大多成立于2020年之前。

一些百亿级以上的权益大厂，对赛道模式甚至采取了“零参与”姿态。

Wind统计显示，以长期主动权益著称的兴全、睿远在内不少于10家百亿规模以上机构旗下尚无一只赛道基金，这或许足以窥见面对市场热潮之时，仍有管理人保持了“不跟随”的冷静判断。

复盘历史时，市场总爱关注曾经的绩优者们做了什么，却甚少关注它们在拥挤人潮中没做什么。

市场会惯性认为，所谓护城河来自于许多“做正确的事”的反复浇筑，是一次次正确决定累加、复利的结果。

但实践中，“每一次都做对”几乎是概率上的不可能之事。

相比之下，如何尽可能的避免盲目做错，反而是更适合成为长跑者的选择。

在赛程早期Allin体力，在不该加速的地方加速，在充满陷阱的弯道上超车，都有可能给远期目标埋下潜在隐患。

人们总会高估做出一次正确选择的难度，同时又把避免做错看的太过简单。

事实上，能否在万众欢腾的市场中保持独立判断，能否果敢的有所不为，同样会构成对每一名市场参与者的关键考验。

很多时候，一些“不为”之选，同样是经过审慎判断的结论，难度上甚至不会亚于其“有所为”，因为这些决定最终要接受逆主流而行的结果评估，还要承担来自股东层面的考核重任。

2015年的分级盛宴中，一众机构摩拳上新，仍有少数头部保持克制，抵住了规模诱惑，没有参与。

不跟风的背后，更有可能是经过冷静而严谨评估后的决策。正如华东一家头部管理人经过内部评估给出如此判断：

这东西虽然能带规模，但长期看是对投资者是有害的。

这家机构最终没在狂热期成立过任一一只分级产品，自然也躲过了后来分级B批量下折的惨痛厄运。

在风险和波动率上，如今盛极一时的赛道基金虽不可与分级B相提并论，但结构化行情当道至今，赛道投资的愈发拥挤，最终会给这些产品带来哪些影响？

拉长周期后，这些高弹性产品究竟能给基民创造现实收益，还是在频繁的赛道炒作中留下一地鸡毛？

最终验证一切的只有时间。

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